ЦФА в структуре дериватива: механика и юридические риски

ЦФА можно использовать в деривативах, причем довольно эффективно. Это уже делают на практике. К примеру, банки начали выпускать ЦФА по модели деривативов, чтобы хеджировать процентные риски

Но сами по себе ЦФА не тождественны деривативам — различаются как конструкция, так и механика инструментов. Это создает юридические риски, с которыми следует разобраться перед тем, как использовать ЦФА и деривативы совместно.

Посмотрим, как соотносятся ЦФА с простейшими деривативами и какие риски стоит учитывать.

Конструкция

ЦФА можно использовать как элементдериватива, а не в качестве его аналога или формы. У дериватива и ЦФА разная правовая природа.

Дериватив (производный финансовый инструмент) — это договорсо специфичными обязательствами (п. 23 ч. 1 ст. 2 Закона о РЦБ[1]). ЦФА возникает на основании договора, но сам договором не является, поэтому дериватив «в форме ЦФА» существовать не может.

ЦФА — это имущественное право(ст. 128 ГК РФ), удостоверенное в специальном реестре. Имущественное право может являться одним из элементов обязательства. Несколько встречных обязательств образуют синаллагматический договор, в том числе дериватив.

Для примера возьмем расчетный опцион. В простейшем виде он представляет собой договор с двумя обязательствами — по одному у каждой из сторон:

• сторона договора обязуется заплатить своему контрагенту разницу между оговоренным в договоре показателем и текущим значением базисного актива, если контрагент потребует выплату;
• за право потребовать выплату контрагент обязуется заплатить опционную премию.

Имущественным правом в каждых из двух обязательств будет денежное требование — право потребовать передать деньги в погашение денежного долга.

Понимать соотношение ЦФА с деривативами важно, чтобы верно структурировать операции и определять применимое регулирование. К примеру, специальные экономические меры ограничивают исполнение некоторых обязательств по финансовым инструментам (п. 1 Указа Президента РФ от 05.03.2022 № 95). ЦФА, в отличие от деривативов, к финансовым инструментам не относится (перечень финансовых инструментов приведен в п. 22 ч. 1 ст. 2 Закона о РЦБ). Однако, если ЦФА выпущен по договору, который квалифицируется в качестве дериватива, некоторые операции с таким ЦФА будут признаваться исполнением финансового инструмента.

Доступные обязательства

ЦФА может быть элементом обязательства любого вида договоров, в том числе обязательств из деривативов — закон это не ограничивает. Но не любые обязательства, согласованные в деривативе, можно сконструировать с помощью ЦФА.

Для обязательств, которые позволяют квалифицировать договор в качестве дериватива, ЦФА способны удостоверить только два права: 1) денежное требование и 2) право потребовать передачи эмиссионных ценных бумаг. ЦФА могут удостоверять еще возможность осуществления прав по эмиссионной ценной бумаге, а также права участия в капитале непубличного акционерного общества (перечень доступных для ЦФА прав приведен в ч. 2 ст. 1 Закона о ЦФА[2]). Другие права, которые могут предусматриваться в деривативе, удостоверить с помощью ЦФА невозможно. ЦФА является разновидностью цифровых прав. Цифровыми могут признаваться только те права, которые названы в таком качестве в законе (п. 1 ст. 141.1 ГК РФ), то есть перечень прав, которые могут существовать в виде ЦФА, является исчерпывающим.

Для денежных обязательств из деривативов ЦФА вполне пригодны. ЦФА в виде денежных требований можно использовать как в поставочных, так и в расчетных деривативах — такое требование не запрещено обусловливать значениями базисных активов. Регуляторы и законодательство признают это допустимым. Банк России установил ряд ограничений для ЦФА, в которых право на получение выплат или их размер зависит от значения базисного актива (п. 1.4, 1.5 и 2.4 Указания Банка России от 25.11.2020 № 5635-У). НК РФ регулирует ЦФА, используемые для тех же целей, что и деривативы, — для хеджирования (п. 4 ст. 282.2 НК РФ).

Получается, что в расчетном деривативе можно использовать ЦФА, удостоверяющие требование в каждом из денежных обязательств. В поставочном деривативе с помощью такого ЦФА можно создать требование передать денежные средства в обмен на актив.

Законодательство не ограничивает перечень базисных активов, от значения которых может зависеть обязательство, включающее ЦФА, поэтому такое обязательство можно увязать со значением любого базисного актива, даже того, который не позволит квалифицировать договор в качестве дериватива (перечень базисных активов, с помощью которых допустимо формировать деривативы, ограничен законодательством). Но ограничения для ЦФА вправе вводить Банк России. Он, к примеру, уже рекомендовал не выпускать ЦФА, которые привязаны к ценам цифровых валют и ряда других связанных с ними активов (Информационное письмо Банка России от 29.02.2024 № ИН-018-34/17).

С обязательством по передаче активов все не так просто.

ЦФА, включающий в себя право потребовать передачи ценных бумаг, предоставляет право требовать от лица, обязанного по ЦФА, передать владельцу ЦФА ценные бумаги в течение срока или когда наступит предусмотренное в договоре событие (ч. 2 ст. 12 Закона о ЦФА). Это позволяет использовать такие ЦФА в поставочных деривативах. Но стоит учитывать, что так можно передать не любые эмиссионные ценные бумаги. С помощью ЦФА получится сконструировать поставочный дериватив о передаче акций или эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, только если это ценные бумаги непубличного акционерного общества (ч. 3 ст. 12 Закона о ЦФА). Выпустить ЦФА на требование о передаче акций и конвертируемых ценных бумаг публичного общества невозможно, однако это не мешает удостоверить с помощью ЦФА денежное требование в эквиваленте стоимости акций публичного общества на конкретную дату.

Поставочный дериватив может включать в себя обязательство передать стороне договора не только ценные бумаги, но и другие активы — товары и валюту. Дериватив с правами потребовать передачи вещей можно создать с помощью гибридного цифрового права, которое помимо ЦФА с правом денежного требования будет включать в себя еще и утилитарные цифровые права — они позволяют формировать требования передать вещи.

Кроме денежного обязательства и обязательства передать активы дериватив может включать в себя секундарное право потребовать от контрагента исполнить договор или заключить новый. В таком случае будет заключен опцион. Секундарное право обычно не признается обязательственным. Закон специально не оговаривает, что такое право может существовать в виде ЦФА. Однако это не препятствует тому, чтобы создать ЦФА в виде денежного требования, которое будет исполняться в зависимости от реализации секундарного права — когда сторона договора запросит погашения денежного долга. Банк России подтвердил возможность создания подобных ЦФА — такая конструкция упоминается в его ведомственных актах (п. 1.5 Указания Банка России от 25.11.2020 № 5635-У).

Поставочный опцион может предусматривать обязанность одной стороны по требованию своего контрагента заключить новый договор, а не передать актив. Закон не упоминает право потребовать заключения договора среди тех, которые могут существовать в виде ЦФА.

Однако эти ограничения не мешают сконструировать договор так, чтобы в нем помимо ЦФА содержались права требования из других обязательств. К примеру, закон позволяет включать в решение о выпуске ЦФА (в оферту, которая после оплаты трансформируется в договор) обязательство по оплате ЦФА не только денежными средствами, но и вещами или правами, имеющими денежную оценку, в том числе другими ЦФА (п. 4 ч. 1 ст. 3 Закона о ЦФА). Обязательства, права из которых не удостоверены с помощью ЦФА, должны признаваться существующими. Они возникнут на основании договора, но передать их другому лицу так же, как ЦФА, не получится. Обращаться эти обязательства будут по правилам о цессии и переводе долга.

Если выпустить ЦФА в качестве права, которое не может быть удостоверено таким способом, возникнут трудности с обращением самого ЦФА. Права приобретателя ЦФА могут быть поставлены под сомнение.

Ошибки в структурировании дериватива также могут привести к неверной квалификации договора или к обвинению его сторон в попытке обойти ограничения, которые необходимо было бы соблюдать при обычной структуре сделки, например ограничения на доступные средства платежа, условия использования денежных средств на счетах эскроу и т.п.

Заключение договоров

Деривативы заключаются на биржевых торгах или вне торгов на бирже.

Договоры, в результате которых возникают ЦФА, могут заключаться только в специальной информационной системе (на электронной платформе). Для этого первый приобретатель ЦФА должен акцептовать оферту — решение о выпуске ЦФА. Таким способом заключается внебиржевой договор, который может быть квалифицирован в качестве дериватива.

Заключить биржевой дериватив, например фьючерс, с участием ЦФА не получится. К организованным торгам ЦФА не допущены. Биржевые договоры заключаются непосредственно на организованных торгах. Выпустить ЦФА в виде права, возникшего из договора, который был заключен ранее, невозможно. Банк России разъяснил, что право, существующее до момента внесения записи в реестр, не может являться ЦФА. Если попытаться удостоверить с помощью ЦФА право, которое ранее, до внесения записи в реестр, уже возникло из договора, владелец такого ЦФА столкнется с риском его недействительности.

Возникновение обязательств

Обязательства, предусмотренные деривативом, возникают в силу самого договора или наступления отлагательного условия — заранее оговоренного значения базисного актива.

Права, удостоверенные с помощью ЦФА, возникают иначе: помимо договора для того, чтобы констатировать факт возникновения права (а соответственно и обязательства, элементом которого является это право), нужна еще запись в реестре на имя конкретного лица — первого приобретателя ЦФА, который акцептовал оферту о выпуске ЦФА на электронной платформе (ч. 1 ст. 2 Закона о ЦФА). Пока запись не внесена, удостоверенное с помощью ЦФА право не возникнет. После внесения записи право признается существующим.

Такая механика создаст юридический риск, если с помощью ЦФА сконструировать расчетный форвард или своп с отлагательными условиями. Не исключено, что правоприменительная практика будет исходить из того, что для таких деривативов невозможно создать ЦФА, а если запись о ЦФА все же будет внесена в реестр, ЦФА не повлечет правового эффекта, пока не наступит отлагательное условие — пока значение базисного актива не достигнет оговоренного в деривативе показателя.

Согласно законодательству, для того чтобы квалифицировать договор в качестве дериватива, не обязательно предусматривать в нем денежные или поставочные обязательства, которые должны возникнуть одновременно с договором. Договор будет признаваться заключенным и без таких обязательств. Достаточно того, чтобы стороны предусмотрели обязанности, зависящие от базисного актива. В результате договор будет включать правила, позволяющие определить, при наступлении какого события обязательства возникнут в будущем — после заключения дериватива (см. п. 23 ч. 1 ст. 2 Закона о РЦБ, п. 2– 5 Указания Банка России от 16.02.2015 № 3565-У).

Именно такое условие называется отлагательным. Право требования, возникновение которого стороны договора поставили под отлагательное условие, не существует, пока это условие не реализовалось. В ст. 157 ГК РФ указано, что наступление отлагательного условия является основанием именно для возникновения обязательства (а не исполнения уже возникшего).

В расчетном деривативе, который предусматривает алгоритм определения должника, обязанная сторона становится известной только после наступления отлагательного условия. Пока должник не известен, обязательство (в отличие от самого договора) не может признаваться существующим.

Из-за этого, если с помощью ЦФА неверно сконструировать расчетный дериватив, может получиться коллизия законодательных требований — противоречие между нормами Закона о ЦФА и ГК РФ. Закон о ЦФА рассматривает право требования возникшим в момент, когда внесена запись о ЦФА в реестр. В этот же момент заключается договор, права требования в котором удостоверены с помощью ЦФА. Нормы ГК РФ, которые будут применяться к расчетному деривативу (ст. 157), позволяют связывать момент, когда обязательство возникнет, не с фактом заключения договора, а с наступлением отлагательного условия в будущем. Получается, что право, удостоверенное с помощью ЦФА, в деривативе с отлагательном условием, согласно нормам Закона о ЦФА, будет рассматриваться возникшим в момент заключения договора, тогда как в соответствии с номами ГК РФ такое право не сможет расцениваться как возникшее, пока значение базисного актива не достигнет оговоренного показателя.

Такая ситуация поставит под сомнение сделки об отчуждении ЦФА, совершенные до того момента, пока не реализуется отлагательное условие и не будет определен должник.

В деривативе, который заключен без ЦФА, подобного риска не будет — гражданское законодательство позволяет уступить будущее право, которое возникнет после наступления отлагательного условия. Право требования переходит к новому приобретателю не ранее момента его возникновения (ст. 388.1 ГК РФ), тогда как факт перехода ЦФА (уже возникшего права) должен быть удостоверен записью в реестре на имя нового владельца.

Разрешить коллизию законодательства в некоторых деривативах помогут не отлагательные, а отменительные условия. Право требования (а следовательно, и ЦФА) будет считаться существующим в силу записи в реестре при заключении договора и прекратится, если значение базисного актива не достигнет оговоренного показателя. Обязанная же сторона по сохранившемуся денежному обязательству будет исполнять его в части разницы между согласованным в договоре показателем и достигнутым значением базисного актива.

В расчетном опционе подобный риск также не должен возникать. С правовой точки зрения такой опцион представляет собой опционный договор (ст. 429.3 ГК РФ), в котором денежное обязательство уже возникло, но его исполнение (а не возникновение) зависит от секундарного права востребования. В расчетном опционе обусловленным будет именно это секундарное право, а не денежное требование — покупатель опциона вправе реализовать денежное требование, если значение базисного актива достигнет определенного показателя.

Например, так может быть сконструирован опцион «кэп» (CAP). Банк выпускает на имя заемщика ЦФА, который удостоверяет денежное требование к банку на определенную сумму. Это право требования возникает в момент заключения опциона, но воспользоваться таким требованием заемщик сможет, только если плавающая ставка по его кредиту превысит ключевую ставку Банка России (или другое значение, определенное сторонами). Если заемщик заявит требование, банк, выпустивший ЦФА, исполнит свою обязанность погасить долг в размере превышения. Если плавающая ставка не превысит ключевую, банк обязанность не исполнит — обязательство прекратится после окончания действия опциона погашением ЦФА.  

В обмен кредитор уплачивает банку опционную премию — она представляет собой плату за секундарное право, а не за денежное требование, поэтому, если банк не сделает ни одного платежа по ЦФА, кредитор вернуть опционную премию не сможет.

Оборот прав

Права, предусмотренные во внебиржевых деривативах, можно передать другому лицу с помощью цессии. Это касается любых прав из договора, в том числе секундарных прав по опциону (см., например, п. 7 ст. 492 ГК РФ) и будущих прав — прав, возникновение которых в деривативе обусловлено значением базисного актива (ст. 388.1 ГК РФ). Для этого первоначальный кредитор должен заключить с новым кредитором договор, на основании которого будут передаваться права.

Права, удостоверенные с помощью ЦФА, передаются несколько иначе. Сделки о передаче ЦФА (их продажа, обмен на другие ЦФА и т.п.) могут совершаться только на электронной платформе. Технически такая сделка исполняется путем записи в реестре о новом владельце ранее учтенного ЦФА. Так получится передать только уже возникшие права и только те, которые законодательство позволяет удостоверять с помощью ЦФА (а не любые права из дериватива).

Отличия в обороте прав будут выражаться также в следующем:

• ГК РФ устанавливает, что стороны договора вправе согласовать в нем условие, согласно которому уступка прав допустима только с согласия должника (п. 2 ст. 382). Передача ЦФА происходит без согласия обязанного по нему лица (п. 3 ст. 141.1 ГК РФ). Законодательство не предусматривает возможность изменить это правило по соглашению сторон. Если суды признают такую норму императивной, владелец ЦФА сможет оспорить решение о выпуске, ограничивающее оборот ЦФА на вторичном рынке;
• для перехода прав по внебиржевому деривату, в котором не используется ЦФА, достаточно соответствующего договора между первоначальным и новым кредиторами. Дополнительная инфраструктура для этой операции не задействуется. В репозитарий предоставляются сведения об уже состоявшихся изменениях (п. 4 Указания Банка России от 16.08.2016 № 4104-У);
• ЦФА способны обращаться только на электронной платформе среди ее пользователей (п. 1 ст. 141.1 ГК РФ). С одной стороны, это повышает ликвидность — формируется вторичный рынок в среде заинтересованных инвесторов, с другой — создает риск интероперабельности, поскольку каждая электронная платформа функционирует в собственной автономной инфраструктуре;
• ЦФА способны выступать в качестве встречного предоставления по внешнеторговым контрактам (договорам) за товары, работы, услуги, информацию или результаты интеллектуальной деятельности (ч. 11 ст. 4 Закона о ЦФА). В таком качестве ЦФА будут выступать как средство платежа в валютной операции (ч. 2 ст. 6 Федерального закона от 10.12.2003 № 173-ФЗ «О валютном регулировании и валютном контроле»). Права из деривативов, в которых не применяются ЦФА, не могут использоваться в качестве средства платежа для исполнения договоров;
• Банк России ограничил оборот некоторых деривативов, базисным активом которых являются финансовые инструменты, предназначенные для квалифицированных инвесторов. Такие деривативы также доступны только квалифицированным инвесторам (п. 3 Указания Банка России от 09.01.2023 № 6347-У). ЦФА по деривативам, сконструированным в качестве сделки на разницу, за некоторыми исключениями доступны лишь квалифицированным инвесторам, независимо от вида базисного актива, которым обусловлено право на выплату по ЦФА или размер такой выплаты. Аналогичным образом ограничен оборот ЦФА, удостоверяющих право требовать передачи ценных бумаг, доступных лишь квалифицированным инвесторам, а также иностранных цифровых прав. Помимо этого, Банк России ввел некоторые ограничения на приобретение ЦФА физическими лицами (Указание Банка России от 25.11.2020 № 5635-У). Оборот иностранных цифровых прав ограничен не только кругом квалифицированных инвесторов. Для допуска к обращению в России оператор электронной платформы должен подтвердить, что такие права соответствуют признакам российских цифровых прав (ч. 3.1 ст. 5 Закона о ЦФА). Гражданам РФ иностранные цифровые права будут недоступны в любом случае (ч. 1.2 ст. 4 Закона о ЦФА). Банк России вправе устанавливать и другие ограничения;
• сторона договора, выпустившая ЦФА, может оказаться владельцем этого ЦФА — приобрести его на вторичном рынке у своего контрагента или у другого владельца. В таком случае обязательство не прекратится из-за совпадения должника и кредитора в одном лице, и, если эмитент в дальнейшем не передаст ЦФА другому лицу, оно будет признаваться действующим в течение одного года с момента приобретения (ч. 4 ст. 4 Закона о ЦФА).

Защита

ЦФА и операции с ними имеют повышенный стандарт технической защиты.

Электронные платформы, в которых выпускаются и обращаются ЦФА, представляют собой распределенный реестр на технологии блокчейн. Данные в таком реестре хранятся в различных блоках — они обеспечивают тождественность информации и защищают ее от изменений.

Платформа может базироваться и на другой технологии, но в любом случае она должна исключить участие в операции с ЦФА третьих лиц (п. 1 ст. 141.1 ГК РФ). В результате эти операции происходят автоматически, как только информационная система получит данные о наступлении определенного в договоре события (ст. 309 ГК РФ), например о том, что значение базисного актива достигло определенного сторонами показателя. Для реализации права, удостоверенного с помощью ЦФА, не потребуется дополнительного волеизъявления — ни управомоченного, ни обязанного лица, ни посредника (посредники в такой операции будут отсутствовать в принципе). Такие автоматизированные соглашения в международной практике называются смарт-контрактами.

Однако если с помощью ЦФА неверно структурировать дериватив, могут возникнуть риски, связанные с возможным отказом в судебной защите, а также налоговые риски.

Законодательство предоставляет судебную защиту прав по внебиржевым деривативам, в которых денежное требование зависит от значения базисного актива, только при определенных условиях: если стороной договора является банк или профучастник рынка ценных бумаг, а само требование не связано с участием в договоре физических лиц (п. 2 ст. 1062 ГК РФ). Из этого правила есть лишь несколько исключений (см., например, ч. 5.5 ст. 51.4 Закона о РЦБ).

На практике суды отказывают в судебной защите требований из внебиржевого договора, сконструированного по модели дериватива, если ни у одной из его сторон нет необходимой лицензии (Постановление АС Московского округа от 24.07.2018 по делу № А40-94322/2016).

НК РФ для целей расчета налога на прибыль не признает в качестве дериватива договоры, требования из которых невозможно защитить в суде (п. 1 ст. 301). Основываясь на этом, суды приходят к выводу, что сторона подобного договора не может учитывать расходы и доходы по нему для целей налогообложения прибыли (Постановление АС Дальневосточного округа от 28.10.2020 по делу № А37-2762/2018).

Таким образом, ЦФА можно довольно эффективно использовать для структурирования деривативов. Это позволит получить преимущества каждого из этих инструментов. Однако различия в конструкции и механике требуют предварительной оценки не только экономических, но и юридических рисков.

По материалам «Банковского обозрения»

---

[1] Здесь и далее — Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг».

[2] Здесь и далее — Федеральный закон от 31.07.2020 № 259-ФЗ «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации».