От «цифрового хаоса» к структурированному рынку

Российский рынок ЦФА переживает период активного роста. Совокупный объем выпусков по итогам 2025 года должен превысить 1 трлн рублей. По прогнозам аналитиков эта экспансия продолжится. Однако за впечатляющими цифрами скрывается структурная проблема: рынок остается крайне однородным. Около 96% всех выпусков — это долговые ЦФА, по сути, цифровые аналоги облигаций. Остальные потенциально революционные направления — от токенизации недвижимости и товаров до проектного финансирования и цифровых акций — существуют лишь в виде единичных «пилотов» или теоретических моделей

Там на неведомых дорожках
следы невиданных зверей.

А.С. Пушкин

Подписанный 15 декабря 2025 года закон, выделяющий долговые ЦФА в отдельную категорию, — важный, но лишь первый шаг. Выделение этого инструмента в официальную категорию стало результатом долгосрочной работы рынка и регулятора в этом сегменте в течение первых двух лет существования рынка и попыток решения наболевших проблем. Закон создает «проторенную дорожку» для одного, самого простого сегмента, оставляя пока в правовом тумане все остальные.

Возможно, разрешение дилеммы — в сознательной, системной и опережающей работе по классификации ЦФА. Речь идет не о жестком администрировании, а о постепенном создании понятной «карты местности» с четкими правилами игры для каждого сегмента. Это позволит инвесторам адекватно оценивать риски, эмитентам — корректно структурировать выпуски, а самому рынку — перейти от стихийного роста и слепых экспериментов к этапу планомерного развития предварительно намеченных сегментов.

Текущее состояние рынка

В настоящее время рынок ЦФА «перегрет» в одном узком «котле».

• Доминирование долговых инструментов. Рынок стал цифровой площадкой для кратко- и среднесрочных займов, преимущественно для банковского сектора и МСБ. Спрос на инструмент есть, но его применение ограничено. Это не позволяет раскрыть всю силу технологии блокчейн, которая идеально подходит, например, для фиксации прав на уникальные цифровые или физические активы.
• Регуляторные и налоговые шоры. Для «неквалов» действуют жесткие лимиты (600 тыс. рублей в год) и запреты. Правила создают парадокс: купить бензин как товар может каждый, а инвестировать в тот же бензин, но в виде базового актива ЦФА — только «квал». И это при идентичных рисках.

Барьеры напрямую вытекают из отсутствия детализированной классификации. Регулируя «ЦФА вообще», Банк России вынужден применять универсальные, зачастую слишком строгие меры, которые душат нестандартные, сложные, но перспективные форматы. При разделении проблемы на части она начнет решаться заметно быстрее.

Как отсутствие классификации сдерживает конкретные секторы

Отсутствие четких «правил дорожного движения» для разных типов ЦФА — не абстрактная проблема регулирования, а конкретный барьер, который уже сегодня блокирует развитие целых направлений цифрового рынка и инноваций. Неопределенность в классификации создает эффект «замороженного потенциала», когда техническая возможность есть, а юридические и налоговые последствия неясны, что отпугивает как эмитентов, так и инвесторов. Рассмотрим три наглядных кейса.

1. Товарные ЦФА и НДС. В теории ЦФА идеально подходят для торговли сырьевыми товарами (металлами, зерном, нефтью) или организации поставок. Однако неясность в налоговом регулировании создает непреодолимый барьер. Ключевой вопрос: считается ли каждая перепродажа ЦФА, обеспеченного товаром, реализацией этого товара с начислением НДС на каждом этапе? Очевидно, что сдерживающим фактором является снижение собираемости налогов со стороны государства. Без специальных норм, которые, например, переносили бы момент налогообложения на этап физической поставки товара конечному получателю, этот сегмент обречен на маргинальное существование. А для обсуждения такой возможности нужно гипотетическое выделение такого вида в отдельный и совместный анализ последствий со стороны участников рынка ЦФА, участников товарного рынка и регуляторов.
2. Цифровые доли. Процесс создания в России цифровых непубличных акционерных обществ (НАО), акции которых будут выпущены в виде ЦФА, уже запущен. Появляются операторы, где такие инструменты могут выпускаться. Однако массовый интерес со стороны клиентов пока упирается в отсутствие внятного регулирования долевых ЦФА и последствий их выпуска. Как обеспечиваются права миноритариев в цифровом обществе? Как проходит голосование и распределение дивидендов?
3. Цифровые права на недвижимость. Аналогично, токенизация прав на недвижимость (например, долевое владение жилой недвижимостью) невозможна без интеграции реестров ЦФА с государственной системой регистрации прав (ЕГРН). Выделение этого вида ЦФА в отдельный сегмент позволило бы вычленять самостоятельные проблемы сегмента и коллегиально искать решения.

От хаотичных дискуссий к фокусу рабочей группы

Эти три примера иллюстрируют общую модель: отсутствие классификации приводит не просто к неопределенности, а к полной блокировке дискуссии о решениях. Пока сектор не выделен формально, невозможно собрать за одним столом профильных экспертов (налоговиков — для товарных ЦФА, корпоративных юристов — для долевых, специалистов по реестрам — для недвижимости) и регуляторов для проработки точечных изменений.

Первым практическим шагом могла бы стать инициатива Банка России по формированию тематических рабочих групп по каждому из потенциально перспективных сегментов (товарные, долевые, имущественные ЦФА). Цель — не немедленное принятие законов, а структурирование проблемы: выявление «точек заморозки», формулировка конкретных правовых и налоговых вопросов, разработка возможных модельных решений в рамках регуляторной песочницы.

Только такая предварительная классификация и фокусировка позволят перейти от состояния «всё возможно, но ничего нельзя» к конструктивной работе по созданию «проторенных дорожек», где риски и правила понятны, а энергия рынка может быть направлена в продуктивное русло.

Возможная архитектура классификации

Классификация не должна быть абстрактной. Ее цель — создать фундамент для дифференцированного регулирования. За основу можно взять экономическую сущность актива и цель его выпуска. В перспективе такая структура может выглядеть следующим образом.

Каждый из этих сегментов требует уникального регуляторного подхода.

• Инвестиционные ЦФА (инструменты инвестиционных вложений). В этом виде ЦФА могут сформироваться несколько подходов. Для долговых (цифровая облигация) уже создан базис — требования к раскрытию и порядку выплат. Для долевых (цифровая доля в бизнесе) необходимо адаптировать нормы корпоративного права (управление, голосование, выход участников). Проектные или венчурные (цифровой инвестконтракт) ЦФА, где доход зависит от прибыли предприятия или проекта, потребуют особых стандартов раскрытия информации, стандартов для определения прибыли доступной в качестве результата деятельности и, возможно, ограничений для «неквалов». Институциональные и международные инвестиции (инфраструктурные проекты), где необходимо их синхронизировать с законодательством о проектах технологического суверенитета и международных инвестициях.
• Товарные ЦФА (содержащие активы реального сектора с поставкой). Ключевые задачи — интеграция с товарным рынком и решение фискальных вопросов. Регулирование должно быть близко к правилам организованных товарных торгов, но с наложением цифровой специфики. Необходимо четко прописать момент перехода права собственности на базовый актив, способы обеспечения единства судьбы цифрового и реального активов, а также точку начисления НДС.
• Структурные ЦФА (секьюритизация, неоднородная структура активов). Это сегмент для профессиональных участников. Регулирование должно быть максимально технологически нейтральным, фокусируясь на обеспечении неизменности реестра и исполнения смарт-контрактов. Здесь могли бы существовать инструменты для секьюритизации активов или сложных индексных продуктов. Первым шагом на этом пути стало выделение в самостоятельный тип кредитных ЦФА для секьюритизации банками кредитных портфелей.
• Индексные и сервисные ЦФА (цифровые права, реализация которых не приводит к движению товаров и базовых финансовых активов: перечисляется только результат). Сегмент для спекулятивных операций без движений активов и для фиксации обязательств в связи с выполнением определенных условий.

Механизм внедрения

Инструмент ЦФА — комплексный и разносторонний. Даже по закону он может состоять из ЦФА и УЦП. Сами ЦФА еще дополнительно делятся на четыре разных типа, а базовым активом может быть почти все что угодно — интеллектуальная собственность, товар, акции или валюта. Пытаться общими нормами регулировать такой многогранный инструмент — очень сложная задача. Такой вопрос нужно решать частями и постепенно, сегмент за сегментом, решение за решением.

Чтобы избежать излишней жесткости и дать рынку пространство для инноваций, процесс определения классификации может носить гибкий, адаптивный характер. Прямое заимствование американского «теста Хауи» невозможно из-за иной правовой системы, но его философия — определение сущности актива через набор вопросов — применима.

Банк России мог бы утвердить «Регуляторный навигатор ЦФА» — обязательный вопросник для эмитента и ОИС перед выпуском. Отвечая на вопросы о цели привлечения средств (инвестиции, оплата товара, предоставление права), характере выплат (фиксированные, доля прибыли, поставка актива), правах инвестора (контроль, голосование), движении активов (с движением или без движения денег, товара или только результат), эмитент самостоятельно, но в рамках утвержденного алгоритма определял бы сегмент своего выпуска. Этот сегмент фиксировался бы в решении о выпуске. Такой подход:

• снизит регуляторную неопределенность для эмитентов в тех сегментах, где правила определены;
• даст инвестору четкое понимание, какой инструмент и с какими свойствами он покупает;
• позволит регулятору собирать статистику и выявлять активно развивающиеся тренды для последующей тонкой настройки правил в конкретном сегменте.

Время для встречного движения

Необходим переход к совместному проектированию «правил игры». Регулятору вместе с сообществом стоит задать базовые рамки (налоги, допуск инвесторов, раскрытие) для ключевых перспективных сегментов. Это создаст долгожданные «проторенные дорожки» для бизнеса.

Получив понятные ориентиры, рынок сможет генерировать реальные продукты и практики. Такой диалог способен превратить российский рынок ЦФА в полноценную и конкурентоспособную экосистему, а не только в площадку для займов.

На серьезном пути неведомых дорожек и невиданных зверей лучше избегать!