Разбираем практику выпуска кредитных ЦФА, анализируем подход Банка России к их регулированию и оцениваем будущее этого инструмента
Пролегомены о кредитных ЦФА
В действующей редакции Закона о ЦФА не предусматривается понятие «кредитные ЦФА», в отличие от «долговых ЦФА», которые недавно были определены в специальном правовом регулировании для целей выравнивания налогообложения между ЦФА и традиционными финансовыми инструментами.
В условиях отсутствия конкретного определения под кредитными ЦФА предлагается понимать цифровые права на денежное требование, исполнение по которому поставлено в зависимость от исполнения заемщиком обязательств в рамках кредитного договора с эмитентом ЦФА.
Можно выделить следующие ключевые признаки кредитных ЦФА:
- В роли базового актива кредитных ЦФА выступает кредитный договор (также может быть и определенная часть кредитного портфеля банка).
- Выпуск кредитных ЦФА осуществляет кредитная организация, которая одновременно выступает кредитором по кредитному договору, на денежный поток по которому выпущены ЦФА.
- Исполнение обязательств по кредитным ЦФА обусловлено также надлежащим исполнением заемщиком обязательств по кредитному договору и его финансовым состоянием, а не только действиями эмитента.
Кредитные ЦФА избежали излишеств, характерных для классической секьюритизации. В рамках действующего регулирования они обладают рядом существенных правовых отличий. Приобретая кредитные ЦФА, инвестор получает обусловленное право на денежный поток по кредитам банка, но не прямое право требования к таким базовым активам. Ключевое юридическое отличие от секьюритизации — отсутствие процедуры обособления активов. Выпуская кредитные ЦФА, банки не продают активы независимой специально созданной проектной компании (SPV), а привлекают финансирование непосредственно под свой баланс. Экономическая суть инструментов схожа, поскольку оба предполагают передачу кредитного риска от банка инвесторам, то есть трансформацию риска в торгуемый инструмент.
Одна из основных экономических целей секьюритизации — высвобождение капитала. Именно в этом аспекте кредитные ЦФА уступают классической модели секьюритизации, так как высвобождения капитала при их выпуске не происходит. Также, в отличие от классической секьюритизации, выпуск кредитных ЦФА не сопряжен с требованием об удержании части риска эмитентом.
Кредитные ЦФА могут стать даже более привлекательным инструментом для банков при определенных целях в случае, если им предоставят возможность высвобождать капитал. Тогда можно говорить о некой «лайт-секьюритизации» в форме ЦФА. Однако она отвергает ключевые защитные механизмы для инвесторов — обособление активов и наличие обеспечения. В связи с этим принципиально важно не допустить возникновения на рынке очередного регуляторного арбитража.
Препятствия
Основные проблемы на пути развития рынка кредитных ЦФА:
- Отсутствие стандартов раскрытия информации о кредитных ЦФА для инвесторов.
Ключевым шагом стало опубликование Банком России в конце сентября 2025 года проекта Указания, содержащего ряд требований к решениям о выпуске кредитных ЦФА. Данный проект также расширяет перечень информации, которую необходимо указывать в любых других решениях о выпуске ЦФА.
- Отсутствие требований к банкам-эмитентам кредитных ЦФА об удержании риска.
Регулятором прорабатывается этот вопрос. В частности, на текущем этапе обсуждается введение требования об удержании банками 20% риска при выпуске кредитных ЦФА. Мера направлена на сохранение доли банков в кредитном риске при выпуске кредитных ЦФА, так называемой skin in the game, что сохраняет их финансовую заинтересованность.
Впервые принцип skin in the game был закреплен в Законе Додда-Фрэнка для рынка секьюритизации как следствие финансового кризиса 2008 года, вызванного жилищным пузырем. Так, правило об удержании риска (risk retention), введенное этим законом, обязывает оригинатора сохранять не менее 5% доли в кредитном риске секьюритизированных активах.
Применительно к выпускам кредитных ЦФА подход к наличию skin in the game абсолютно обоснован с учетом проблемы морального риска (moral hazard — ситуация, когда наличие гарантий поощряет более рискованное поведение, поскольку убытки понесет третья сторона) и асимметрии информации. К тому же у банков должны быть стимулы к проведению качественного андеррайтинга.
Можно предположить, что инсентивом для ответственного отбора кредитов банками может служить шкала удержания риска, дифференцированная в зависимости от ряда факторов, например качества базового актива, риск-профиля заемщика, уровня кредитного рейтинга. Для применения минимального процента по шкале возможно выведение некого «квалифицированного кредита» — кредита с жесткими критериями для стандартизированных выпусков кредитных ЦФА. Иной подход мог бы заключаться в адаптации для кредитных ЦФА системы траншей, используемой при структурировании сделок в классической секьюритизации.
- Правовая неопределенность при реализации различных практических сценариев.
Действия как заемщика, так и банка напрямую влияют на результаты инвестирования в кредитные ЦФА, что создает почву для возникновения проблемных кейсов. Среди таких ситуаций регулятор отмечает моменты, когда:
- кредитный договор включен в пул Банка России и может быть передан ему в залог для привлечения ликвидности;
- банк уступает кредитный договор другому банку и не уведомляет об этом ни инвестора кредитных ЦФА, ни нового кредитора;
- банк рефинансирует заемщика;
- происходит досрочное погашение заемщиком кредита;
- банк в итоге реструктуризации кредита конвертирует часть долга в акционерный капитал.
Во всех кейсах инвестор несет риски снижения доходности по кредитным ЦФА либо потери вложенных средств.
Кейсы выпуска кредитных ЦФА
Альфа-Банк
Практика выпусков кредитных ЦФА на российском финансовом рынке фактически начала формироваться в 2024‒2025 годах. Еще в июле 2024 года Альфа-Банк выпустил на платформе «А-Токен» ЦФА на денежный поток по кредитному договору с «РЕСО-Лизинг».
Денежное требование по кредитным ЦФА в этом выпуске поставлено в зависимость от двух денежных потоков:
- Денежный поток по кредитному договору.
- Плата за уступку прав требования по этому договору.
При этом в денежный поток включается не вся сумма поступающих платежей по кредитному договору, а только та ее часть, которая определена в решении о выпуске.
В решении о выпуске отдельно отмечено, что права требования банка по кредитному договору включены в пул обеспечения по кредитам Банка России и в дальнейшем могут быть переданы регулятору в залог без согласия инвесторов. При покупке таких кредитных ЦФА инвестор принимает на себя риск того, что в случае обращения взыскания на эти права выплаты по кредитным ЦФА прекращаются. Прямое указание данного риска в решении о выпуске повышает прозрачность для инвесторов, но все же оставляет правовую неопределенность в вопросе о дальнейшей судьбе таких кредитных ЦФА при реализации подобного сценария.
Сбер
Выпуск кредитных ЦФА от Сбера в декабре 2025 года на платформе «Цифровые активы» на денежный поток по кредитному договору с «РЕЛЬЕФ-ЦЕНТР» концептуально схож с выпуском от Альфа-Банка, но отличается большей детализацией, особенно в части рисков и возможных негативных последствий, в т. ч. связанных с действиями заемщика. Так, значительную часть решения о выпуске (8 из 26 страниц) составляет детализированное описание специфических рисков, связанных с приобретением кредитных ЦФА, помимо общей декларации о рисках ЦФА.
Данный выпуск структурирован таким образом, что выплата по кредитным ЦФА разбивается на две части: номинал и купонный доход, выплачиваемый по графику. При этом, с одной стороны, инвестор таких ЦФА имеет право требовать от эмитента выплаты такого купонного дохода, которое на первый взгляд выглядит безусловно по форме, но, с другой стороны, такое право абсолютно условно по содержанию. Все случаи, при которых купонный доход не выплачивается инвестору, исчерпывающе определены в решении о выпуске.
Содержание денежного требования зависит от двух факторов:
- Размера платежей по кредитному договору с применением процентной ставки, предусмотренной решением о выпуске.
- Надлежащего исполнения обязательств заемщиком.
В решении о выпуске объем прав по ЦФА не включаются права на денежный поток от уступки требований по кредитному договору. Однако специальный расчет в таком случае решением о выпуске все-таки предусматривается: погашение номинала определяется по соответствующей формуле, а купонный доход при уступке инвесторам не выплачивается.
Общее выпусков Альфа-Банка и Сбера
Поскольку кредитные ЦФА сопряжены с высоким уровнем рисков, законодательство ограничивает их распространение кругом квалифицированных инвесторов, защищая таким образом «неквалов».
В обоих решениях о выпусках отмечается, что инвестор ЦФА не становится кредитором заемщика и не приобретает права требования по исходному кредитному договору, а также не предусматривается обеспечение ЦФА. Инвестор, разделяя с банком риск заемщика, не контролирует банк в таких аспектах, как: предоставление заемщику отсрочки, рефинансирование, решение об уступке прав требования по кредитному договору и других.
К одному из специфических рисков, которые несут инвесторы кредитных ЦФА, относится кредитный риск заемщика. На плечи инвесторов ложатся и риск эмитента ЦФА (банка), и кредитный риск заемщика. В целом для выпусков кредитных ЦФА характерен высокий уровень дискреции банка. Он выступает в трех ролях: эмитент кредитных ЦФА, кредитор по кредитному договору и ОИС.
Таблица ниже сравнивает два выпуска кредитных ЦФА по их соответствию планируемым требованиям Банка России.
Матрица соответствия
| № п/п | Требования, предусмотренные проектом Указания ЦБ | Решение о выпуске от Альфа-Банка (2024) | Решение о выпуске от Сбера (2025) |
|---|---|---|---|
| 1. | Уведомление о том, что обладатель кредитных ЦФА не приобретает права требования по кредитному договору, заключенному между эмитентом ЦФА и заемщиком | Предусмотрено | Предусмотрено |
| 2. | Сведения, позволяющие определить кредитный договор, в т. ч. номер такого договора (при наличии), дату его заключения | Сведения о кредитном договоре указаны в решении о выпуске | Сведения о кредитном договоре указаны в решении о выпуске |
| 3. | Сведения о том, предусмотрено ли кредитным договором право банка уступить права требования по кредитному договору третьему лицу/передать такие права требования в качестве обеспечения исполнения своих обязательств, в том числе путем их залога (если в кредитном договоре есть такие условия) При наличии таких прав необходимо также прописать в решении о выпуске ЦФА порядок и способы исполнения обязательств по кредитным ЦФА в случае перехода прав по кредитному договору от банка — эмитента ЦФА другому лицу | — Сведения о возможности уступки прав требования банком по кредитному договору/о передаче таких прав в залог Банку России указаны. — Порядок выплаты по кредитным ЦФА в случае уступки прав банка по кредитному договору прописан | — Указаны сведения о возможности уступки прав требования банком по кредитному договору — Порядок выплат по кредитным ЦФА в случае уступки прав банка по кредитному договору прописан |
| 4. | Порядок, способы и сроки информирования обладателей кредитных ЦФА о факте(ах) неисполнения/исполнения не в полном объеме заемщиком по кредитному договору своих обязательствах по нему, а также о факте(ах) передачи информации о допущенных заемщиком нарушениях сроков исполнения обязательств по кредитному договору в бюро кредитных историй в соответствии с Положением Банка России № 758-П от 11.05.2021 г. | Не предусмотрено | Определены порядок, способ и срок информирования инвесторов о «Событиях по Кредитному договору», к которым, среди прочих, относится: просрочка по кредитному договору и дефолт по обязательству Порядок и сроки передачи информации инвесторам о допущенных заемщиком нарушениях в бюро кредитных историй не прописан |
| 5. | Порядок, способы и сроки информирования обладателей кредитных ЦФА о внесении изменений в кредитный договор, которые влияют или могут повлиять на размер выплат по кредитному договору, сроки и порядок осуществления таких выплат | Предусмотрено | Предусмотрено |
| 6. | Сведения о заемщике — ЮЛ по кредитному договору: полное наименование, адрес, сведения о госрегистрации, сведения о сайте заемщика в сети Интернет (при наличии), ссылка на официальный сайт Кредитно-рейтингового агентства (КРА), на которой КРА раскрыта информация о кредитном рейтинге (прогнозе по кредитному рейтингу) заемщика (при наличии) и наименовании КРА | Сведения о заемщике указаны только в части полного наименования, адреса, ИНН/ОГРН/КПП заемщика | Сведения о заемщике указаны только в части сокращенного наименования, ОГРН/ИНН заемщика |
| 7. | Если заемщик по кредитному договору является эмитентом эмиссионных ценных бумаг, необходимо указать ссылку на информационный ресурс, где проводится раскрытие информации о ценных бумагах и иных финансовых инструментах в соответствии с Положением Банка России № 714-П от 27.03.2020 г. | Сведения отсутствуют | Сведения отсутствуют |
| 8. | Если заемщик по кредитному договору является кредитной организацией, необходимо указать ссылку на официальный сайт, на котором размещается информация о деятельности кредитной организации в соответствии с Указанием Банка России № 4983-у от 27.11.2018 г. | Заемщик не является кредитной организацией | Заемщик не является кредитной организацией |
Будущее кредитных ЦФА
Чтобы снизить концентрацию кредитного риска и повысить финансовую устойчивость, банки применяют различные модели управления риском. К ним относятся диверсификация кредитного портфеля, синдицированное кредитование, классическая секьюритизация активов и даже использование кредитных деривативов, таких как кредитно-дефолтные свопы (CDS). Кредитные ЦФА могут рассматриваться как потенциально перспективный инструмент для управления концентрацией кредитного риска. Данный потенциал также определяется предполагаемой возможностью для банков разгружать капитал за счет кредитных ЦФА в ближайшем будущем.
Банк России планирует допустить высвобождение капитала, однако для этого необходимо выработать стандарты раскрытия информации, порядок урегулирования спорных ситуаций, а также меры по предотвращению возможных схем с улучшением банками нормативов с помощью кредитных ЦФА. В октябре 2025 года Банк России анонсировал, что риск должен быть удержан банками на уровне 20% от актива, на денежный поток по которому выпускаются кредитные ЦФА.
Проект Указания ЦБ формирует стратегическую основу для плавной поступи развития кредитных ЦФА. Анализ выпусков наглядно демонстрирует готовность рынка к повышению стандартов прозрачности: большинство предлагаемых регулятором требований уже включено в рассмотренные решения. Закрепление детальных требований о заемщике в решениях о выпусках, в том числе сведений об их кредитных рейтингах, ссылок на страницы раскрытия информации о ценных бумагах и иных финансовых инструментах представляет собой не усложнение, а логичный этап в стандартизации раскрытия.
Практика включения в структуру денежного потока не только платежей по кредиту, но и денежных средств, полученных в ходе цессии (уступки права требования), заслуживает признания в качестве опережающего хода. Отражение такого подхода в законе позволит унифицировать практику, а также повысить предсказуемость и прозрачность кредитных ЦФА для «квалов».
Подход, при котором формальный список рисков в документах подменяет собой настоящие механизмы защиты инвесторов, нуждается в изменении. Качественное развитие рынка должно идти по пути активного создания системы гарантий для инвесторов; раскрытия максимального объема сведений о заемщике; предоставления верифицируемой информации, позволяющей инвестору самостоятельно проводить глубокую оценку; внедрения конкретных механизмов, обеспечивающих права инвесторов. Только такая стратегия способна обеспечить доверие инвесторов к банкам и выпускаемым им кредитным ЦФА.
Минфин оцифрует товары и услуги
Потенциал Концепции токенизации активов реального сектора экономики России
Налоговые поправки по долговым ЦФА отправлены в Минфин
Новелла выровняет правила налогообложения цифровых финактивов и облигаций