Регулятор запустил общественную дискуссию для выработки решения по внедрению стейблкойнов. Чтобы оно было взвешенным, стоит посмотреть на опыт других стран, проанализировать вопросы и ответы, которые у них возникают
25 июня 2026 года Банк России опубликовал консультативный доклад «Стейблкойны: направления развития в России». Документ предлагает обсудить перспективы формирования рынка рублевых стейблкойнов, но при этом сохраняет принципиальную позицию: использование ЦФА и стейблкойнов в расчетах между резидентами должно быть запрещено из-за риска фрагментации платежного рынка.
Рынок стейблкойнов за последние два года вырос более чем вдвое — с примерно 150 млрд долларов до 316 млрд долларов по состоянию на июнь 2026 года. Крупнейший из них, Tether USDT, достиг капитализации в 187 млрд долларов, а его суточный оборот превышает 160 млрд. Стейблкойны стали системным явлением, которое вынуждены учитывать центральные банки, министерства финансов и международные организации.
Однако, как часто бывает с технологическими прорывами, практика обгоняет право. Стейблкойны обращаются в десятках юрисдикций, пересекают границы быстрее любого банковского перевода, но до сих пор не имеют единого регуляторного определения. В России, например, законодательство вообще не содержит понятия «стейблкойн». И это не пробел, а симптом фундаментальной неопределенности: что именно мы регулируем?
Стейблкойн как феномен: новая архитектура отношений
На первый взгляд, стейблкойн — это всего лишь цифровой суррогат фиатной валюты. Однако аналогия с электронными деньгами, какой бы удобной она ни казалась, имеет изъяны.
В классической модели электронных денег у держателя всегда есть договорные отношения. Оператор знает своего клиента, может заблокировать средства, обязательства четко определены. В мире стейблкойнов все иначе. Держатель токена может никогда не вступать в договорные отношения ни с эмитентом, ни с держателем инфраструктуры обращения — он просто получает токен от другого пользователя в независимой инфраструктуре. Эта, на первый взгляд, техническая деталь разрушает привычную правовую конструкцию.
Стейблкойны легко обходят проблему, которую традиционная банковская система решает десятилетиями и с огромными издержками: подтверждение права на актив. В банковской системе деньги существуют внутри банка, и для их перемещения между разными участниками требуется сложная инфраструктура — корреспондентские отношения, межбанковские расчеты, множество посредников. Стейблкойн позволяет подтвердить право на актив непосредственно в распределенном реестре, без длинной цепочки посредников. Именно поэтому они так быстро находят применение в международных расчетах. Это не просто еще одна форма электронных денег, это принципиально другая архитектура экономических отношений и доверия.
Прозрачность не равна контролю
Одна из ключевых иллюзий, с которой сталкиваются регуляторы, — представление о том, что стейблкоинами можно управлять так же, как традиционными финансовыми инструментами. Блокчейн устроен иначе. Оператор стейблкойна не может отменять, добавлять или править транзакции в распределенной сети. Все переводы прослеживаются в деталях любым внешним наблюдателем, сохраняются не только балансы, но и полная история. В этом смысле стейблкойны обладают парадоксальным свойством: они одновременно и полностью прозрачны для внешнего наблюдения, и анонимны по отношению к держателю. Адрес не привязан к личности, ограничений на его открытие нет, и он легко передается.
Закрыть транзакции от посторонних глаз пытается компания Mysten Labs с решением Tessera — ЧИТАТЬ
В банке все рубли обезличены и не знают, в чьих руках они были. В блокчейне каждый актив помнит всю историю с рождения. Эта простая метафора точно описывает ключевое отличие. Именно «память» блокчейна дает возможность использовать инструменты криптоанализа для разметки «криминальности» адресов. Однако прозрачность блокчейна — это не панацея. По данным аналитических сервисов, на долю стейблкойнов приходится 84% от общего объема нелегальных транзакций с криптоактивами (154 млрд долларов) в 2025 году. Прозрачность не равна контролю.
Рынок стейблкойнов: концентрация и ее влияние
Рынок стейблкойнов сегодня крайне концентрирован. Два эмитента — Tether и Circle — контролируют около 83% всей мировой рыночной капитализации. USDT доминирует на развивающихся рынках и в офшорных расчетах, USDC — в регулируемых американских и европейских финтех-экосистемах. Любой функциональный инструмент, способный дать держателю ощущение уверенности, быстро набирает объемы и долю. Рублевый стейблкоин А7А5 тому пример.
Эта концентрация создает системные риски, которые начинают беспокоить не только крипторегуляторов, но и монетарные власти. Для уверенности держателей эмитенты стейблкойнов обязаны хранить резервы в высоконадежных и ликвидных активах, которыми чаще всего выступают фиатные деньги и государственные облигации. Но фиат какой страны, и чьи гособлигации?
Когда капитализация крупнейших стейблкойнов исчисляется сотнями миллиардов долларов, это означает, что огромные объемы средств концентрируются в определенных валютах и инструментах. Стейблкойны становятся фактором, который начинают учитывать не только финансовые регуляторы, но и органы, отвечающие за денежно-кредитную политику. Власти США уже создали регулирующие нормы для стейблкойнов, которые увеличивают спрос на доллар и казначейские векселя страны со стороны зарубежных покупателей. И это стало инновационным решением для поддержки снижающегося спроса. Хороший пример нестандартного подхода к риску с решением более глобального вопроса.
Четыре базовых вопроса регулирования
Регуляторные дискуссии по всему миру вращаются вокруг четырех фундаментальных вопросов:
Кто может выпускать стейблкойны? Здесь сложились три основные модели. В ОАЭ и Бразилии — это отдельная категория провайдеров виртуальных активов (VASP). В ЕС, Японии и Южной Корее — только регулируемые финансовые учреждения (банки или операторы денежных переводов). В Гонконге — специальная категория эмитентов. Выбор модели определяет, насколько жестким будет входной барьер и насколько конкурентоспособным — рынок.
Подробную информацию о моделях регулирования можно получить из текста «Криптобанки» — ЧИТАТЬ
Как должны храниться резервы? Общий консенсус: резервы должны быть обособлены от собственных активов эмитента, защищены от требований других кредиторов, храниться в регулируемых банках и/или высококачественных активах, а обеспечение должно соответствовать токенам в обращении. Но каково оптимальное соотношение денежных средств и доходных ценных бумаг? Здесь возникает острый конфликт интересов: держатели стейблкойнов, как правило, не получают процентов, а доходы эмитента формируются за счет инвестирования резервов. Это создает естественный стимул сокращать долю наличных, увеличивать долю доходных бумаг и принимать на себя больший процентный и ликвидный риск.
Какими правами обладает держатель? Право на погашение по номинальной стоимости в указанной фиатной валюте — базовый стандарт. Однако дискуссия о начислении процентов держателям прошла полный круг — от электронных денег до стейблкойнов. Большинство регуляторов сегодня запрещают начисление процентов за хранение платежного стейблкойна. Лобби банков и опасность оттока ликвидности из классической денежной системы влияют на решения.
Как регулировать иностранные стейблкойны? Инструмент, выпускаемый за рубежом, обращающийся одновременно в десятках стран и используемый пользователями по всему миру, не вписывается в традиционную логику национального регулирования.
Главный регуляторный вызов
Вопрос о том, когда иностранный стейблкойн подпадает под местное регулирование, остается открытым. В мире сложились три подхода к решению этой проблемы:
Полное местное лицензирование (пример — Европейский союз по MiCA). Иностранный эмитент обязан соответствовать всем местным требованиям, а стейблкойны, привязанные к валютам стран ЕС, автоматически подпадают под европейское регулирование. Это наиболее строгий, но и наиболее понятный подход.
Юрисдикционная эквивалентность (пример — США, GENIUS Act). Упрощенный доступ для эмитентов из сопоставимых режимов регулирования при условии регистрации, соответствия требованиям к резервам и ПОД/ФТ, а также частичного хранения резервов в США. Однако сложно определить, какие иностранные режимы действительно эквивалентны.
Доступ через местные площадки (пример — Великобритания). Иностранные токены могут официально обращаться без полной локализации эмитента, но регулируются посредники, а не сам эмитент.
Единого ответа пока нет. И, вероятно, именно эта тема станет одной из ключевых для регуляторов в ближайшие годы.
Россия: между вакуумом и экспериментом
Российское законодательство пока не содержит отдельного определения стейблкойна, но допускает выпуск цифровых финансовых активов (ЦФА) с соответствующими характеристиками. Текущие возможности их использования в трансграничных расчетах востребованы лишь ограниченно — в том числе из-за санкционных рисков.
Банк России ставит перед рынком открытый вопрос: необходимо ли установить отдельное определение и регулирование стейблкойнов как разновидности ЦФА, или это избыточно? Ведь экспортеры и импортеры могут использовать в трансграничных расчетах любые ЦФА. Среди преимуществ специального регулирования — возможное повышение уверенности участников оборота и соответствие международным стандартам. Среди недостатков — большая подверженность санкционным рискам, меньшая гибкость эмитентов и необходимость выстраивания отдельной системы надзора, потенциально мало востребованной рынком.
Если решение о специальных требованиях будет принято, они могут быть установлены в рамках либо экспериментального правового режима (ЭПР) сроком на три года с возможностью продления до шести лет, либо регулирования постоянного действия.
Конфликт интересов на уровне бизнес-модели
Один из самых тонких, но важных аспектов регулирования стейблкойнов — это фундаментальный конфликт интересов, заложенный в их бизнес-модель. Держатели таких монет, как правило, не получают процентов. Доходы эмитента формируются за счет инвестирования резервов. Это создает естественный стимул сокращать долю наличных, увеличивать долю доходных ценных бумаг и принимать на себя больший процентный и ликвидный риск. Регуляторная задача — обеспечить жизнеспособную бизнес-модель, не ставя под угрозу возможность немедленного погашения.
Показательный пример — Гана, где при развитии системы электронных кошельков часть дохода от размещения резервов в обязательном порядке возвращалась пользователям. Это поднимает принципиальный вопрос: если эмитенты стейблкойнов также получают доход от размещения резервов, должны ли держатели токенов участвовать в этом доходе? Пока большинство регуляторов отвечает отрицательно. В ЕС, США и Великобритании действует запрет на начисление процентов держателям платежных стейблкойнов. Однако MiCA уже пересматривается, и вопрос о снятии запрета на проценты по стейблкоинам включен в консультационную повестку.
Стандартные требования выработаны
Несмотря на различия в подходах регуляторов, вокруг восьми ключевых требований сформировался относительно устойчивый консенсус. Эти требования можно свести к следующему:
- лицензирование или авторизация эмитента;
- обособление резервов от собственных активов эмитента;
- хранение резервов в высококачественных ликвидных активах;
- право держателя на погашение по номинальной стоимости;
- раскрытие информации о резервах и их аудит;
- соблюдение требований ПОД/ФТ;
- операционная устойчивость и кибербезопасность;
- запрет или ограничение начисления процентов держателям.
Однако по ключевым вопросам — допуск иностранных стейблкойнов, локализация и состав резервов, влияние на денежно-кредитную систему, взаимодействие с валютным контролем и распределение ответственности между эмитентом, биржей и кошельком — национальные режимы по-прежнему расходятся.
Стейблкойны vs CBDC: конкуренция или сосуществование?
Отдельный вопрос, который пока остается без ответа, — это соотношение стейблкойнов и цифровых валют центральных банков (CBDC). Рынок получает смешанные сигналы. С одной стороны, центральные банки предлагают государственную гарантию и интеграцию с монетарной политикой. С другой — стейблкойны предлагают скорость, глобальную доступность и инновационную гибкость. В разных странах складываются противоположные концепции.
Пока конкуренция между инструментами не очень ясна. Но очевидно, что они будут сосуществовать, и регуляторам предстоит определить правила этого сосуществования. Показательно, что США и Великобритания в июле 2026 года выпустили совместное заявление по стейблкойнам, договорившись координировать надзор и согласовывать минимальные требования к резервам и раскрытию информации. Это первый шаг к формированию трансатлантического стандарта.
Стейблкойны — это не просто электронные деньги. Они представляют собой принципиально иную архитектуру подтверждения прав на активы, основанную на распределенном реестре. Их регулирование требует нового концептуального аппарата, а не механического переноса норм из сферы электронных денег или ценных бумаг.
Россия делает первый осторожный подход к регулированию сферы стейблкойнов или, хотя бы, к формулированию отношения к проблеме. Консультативный доклад Банка России от 25 июня 2026 года предлагает обсудить специальное регулирование рублевых стейблкойнов для трансграничных расчетов, но сохраняет запрет на их использование внутри страны. Это прагматичный подход, который, однако, сталкивается с санкционными рисками и неопределенностью рыночного спроса. Ответов на то, каким будет портрет эмитента в России, какие будут требования к ним, какими видятся подходы к резервам, будут ли проценты для держателей, пока нет.
Стейблкойны — уже не будущее, а настоящее. И от того, как именно, насколько быстро и адекватно регулятор ответит на вызовы, которые они создают, зависит, станут ли они инструментом финансового оборота или останутся в саморегулируемой тени.
